Текст Заметки по теме:

Премии и скидки в оценке бизнеса

Продолжая просмотр сайта, Вы соглашаетесь с использованием cookie-файлов, а также средств веб-аналитики Яндекс.Метрика на сайте, раскрытых в разделе Политика конфиденциальности

Оценка бизнеса

Премии и скидки в оценке бизнеса
Методология оценки бизнеса

Премии и скидки в оценке бизнеса

Предварительный комментарий

Скидки и премии имеют особую значимость в оценке бизнеса, поскольку в большинстве случаев существенно влияют на итоговую стоимость пакета акций и/или доли в капитале оцениваемой компании.

Например, обе рассматриваемые ниже скидки уровня акционеров, на недостаток прав контроля - Minority Discount, и на недостаточную ликвидность - Marketability Discount суммарно могут составить до 50% и более от исходной стоимости капитала компании на уровне контроля.

Нередко именно уровни скидок и премий оказываются наиболее дискутируемой темой при обсуждении итогов оценки бизнеса.

Сначала скидки на уровне капитала компании

Существуют две основные категории скидок и премий: на уровне капитала компании и на уровне акционеров (Entity-Level and Shareholder-Level Discounts). Скидки на уровне капитала компании действуют на бизнес в целом, независимо от индивидуальных характеристик пакетов акций или долей в капитале (уровень акционеров). Примеры скидок этого типа – скидка на ключевое лицо, скидки на известную или потенциальную экологическую ответственность, скидка на учет судебных разбирательств оцениваемого бизнеса и т.п..

Скидки на уровне капитала компании применяются до учета скидок на уровне акционеров. Кроме того, в профессиональной среде скидки на уровне капитала компании предпочитают определять на основе сценарного анализа ИЭММ (моделирования сценариев денежного потока, учитывающих те или иные ограничения).

Скидка на недостаток прав контроля

Справедливая (рыночная) стоимость доли неконтролирующих (миноритарных) акционеров в бизнесе, как правило, несколько меньше, чем их пропорциональная доля в капитале компании в целом. Это объясняется тем, что миноритарный акционер не контролирует важные управленческие решения, например, дивиденды, компенсации, политику компании, продажи или ликвидацию бизнеса.

Соответственно, при оценке миноритарного пакета акций (доли в капитале) обычно применяется скидка на отсутствие контроля (неспособность эффективно повлиять на формирование и распределение финансового потока, доступного акционерам) со стороны этого миноритарного акционера.

Понятие скидки за владение меньшей долей (недостаток прав контроля) определено Комитетом по Оценке Бизнеса Американского общества оценщиков в Стандарте I (BVS-I) по оценке бизнеса - “Терминология” - следующим образом:

  • Скидка на неконтрольный характер (minority discount) - величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия, с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

В частности, скидка на недостаток прав контроля в объеме 40% и аналогичная по объему скидка на недостаточную ликвидность пакета акций (доли в капитале) закрытой компании приведет к тому, что стоимость акции закрытой компании в составе контрольного пакета в результате оценки будет оцениваться на уровне, к примеру, 10.00 руб., а та же самая акция, но в составе небольшого пакета, на уровне всего 3.60 руб., т.е. на 64% процента дешевле. Очевидно, это очень значительное снижение стоимости. За счет чего этого происходит?

Схема премий и скидок на недостаток прав контроля и недостаточную ликвидность

Схема скидок и премий

На схеме слева красными линиями показаны три условных уровня стоимости. Первый – (I), самый высокий, соответствует стоимости капитала компании (и акций в составе контрольного пакета) на уровне контроля (Value of control shares).

Средняя линия (I-a) соответствует уровню стоимости миноритарной доли (акций) при условии свободной торговли (уровень стоимости акций в обращении на бирже – stock market value или publicly traded equivalent).

Наконец, нижняя линия (I-b) - уровень стоимости неконтрольной доли с ограниченной ликвидностью (Value of nonmarketable minority shares).

По итогам затратного подхода (The Asset Approach) и доходного подхода (The Income Approach) оценщики получают уровень стоимости (I), т.е. стоимость на уровне полного контроля.

В рамках рыночного подхода (The Market Approach), если в ходе расчетов для определения стоимости компаний-аналогов не используется премия на контроль (Control Premium), оценщик выходит на уровень стоимости (I-a), т.е. уровень стоимости миноритарной доли (акций) при условии свободной торговли.

Премия на контроль рассчитывается на основе анализа рыночной статистики по слияниям и поглощениям. Общая идея этого анализа – сопоставление стоимости акций в момент объявления сделки слияния/поглощения со стоимостью этой же акции за некоторое время до этого момента.

Исследование Mergerstat Review основано на 5-ти дневном сопоставлении. Аналогичные исследования HLHZ ( Houlihan, Lokey, Howard & Zukin, Inc.) основаны на сопоставлении данных за 1 день, за 1 неделю, за 1 месяц и за 2 месяца до момента объявления о сделке.

Скидка на недостаток прав контроля рассчитывается по формуле:

[1 – (1/(1+Average Premium Paid))]

Где "Average Premium Paid" - средняя величина премии, уплаченная в сделках за анализируемый период.

Скидка на недостаточную ликвидность

Долю миноритарных акционеров сложнее (в сравнении с контрольной долей) продать. Вследствие этого обстоятельства, стоимость миноритарного пакета (доли в капитале) дополнительно редуцируется на недостаточную ликвидность.

Понятие скидки на низкую (недостаточную) ликвидность определено Комитетом по Оценке Бизнеса Американского общества оценщиков в Стандарте I (BVS-I) по оценке бизнеса - “Терминология” - следующим образом:

  • Величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала предприятия, чтобы отразить его недостаточную ликвидность.

Фактически, понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства.

Обычно термин скидка на недостаточную ликвидность применяется к акциям закрытых компаний или долям в обществах с ограниченной ответственностью. Основные факторы, определяющие необходимость и размер скидки на недостаточную ликвидность:

  • наличие условий по опциону put;
  • объем и перспективы дивидендных платежей;
  • наличие/отсутствие потенциальных покупателей;
  • размер пакета акций (размер доли);
  • доступность и достоверность информации;
  • ограничения на передачу акций;

Существуют различные исследования, посвященные изучению скидок на недостаточную ликвидность. Однако, в отличие от скидки на недостаток прав контроля, диапазон скидок на недостаток ликвидности пакетов акций весьма широк, что затрудняет выбор величины скидки в конкретной ситуации.

В профессиональной среде существует некий условный консенсус мнений относительно уровня скидки на недостаточную ликвидность на уровне 30% - 35%, однако, очевидно, что это весьма грубая оценка, провоцирующая дискуссии при представлении результатов оценки.

Подход к расчету скидки на недостаточную ликвидность предлагается в работе Кристофера Меркера (Z. Christopher Mercer, ASA, CFA, ABAR) - Quantifying Marketability Discounts. Developing and Supporting Marketability Discounts in the Appraisal of Closely Held Business Interests.

Предлагаемая Mercer Capital модель расчета основана на сопоставлении стоимости предприятия, рассчитанной на основе доходного подхода, и стоимости оцениваемого неконтрольного пакета акций (долив капитале), исходя из предположения, что данный пакет акций позволяет владельцу получать некоторый дивидендный доход, при этом в расчете акции (доли) учитываются следующие параметры:

  • ожидаемый темп роста стоимости компании;
  • ожидаемый уровень дивидендных отчислений;
  • ожидаемый темп роста дивидендных отчислений;
  • вероятный диапазон требуемой доходности от вложений;
  • предполагаемый период владения пакетом акций до перепродажи;

Учитывая накал страстей, возникающих при обсуждении скидок, некоторое усложнение расчетов и удорожание работы оценщика, включающего в отчет дополнительный анализ скидки на недостаточную ликвидность по модели Mercer Capital, может рассматриваться как оправданное.

Наиболее эффективный этап включения экспертов Компании в проектную группу

Привлечение консультанта на ранних этапах продвижения проекта позволяет минимизировать риски, заранее предусмотреть меры, компенсирующие возможные изменения условий реализации этого проекта (См. схему).