Актуальный комментарий:
Оценка бизнеса 2022: ориентиры уходят в туман

Оценка бизнеса

Оценка бизнеса 2022: ориентиры уходят в туман
Актуальный комментарий

Оценка бизнеса 2022: ориентиры уходят в туман

Май 2022

Предварительный комментарий

Последние два месяца мы наблюдаем постепенное сжатие информационного поля, которое традиционно используют оценщики, опирающиеся при подготовке заключения о стоимости бизнеса на значительный объем информации, как о самом объекте оценки, так и о его внешнем контуре рыночного, экономического, социального, технического и прочего характера.

Деградация информационного поля происходит на фоне ухудшения отношений Россия-Запад и глобальной трансформации модели фондирования российского бизнеса, длительное время существовавшего в парадигме – длинное, под небольшие ставки, финансирование доступно только на международном рынке капитала.

Трансформация российского рынка акций

Достаточно явно проявившиеся на текущий момент тренды на российском рынке акций можно свести к трем основным позициям: [1]

  • Отказ от транспарентности;
  • Отказ от дивидендов;
  • Делистинг и/или национализация;

Отказ от транспарентности. Доступ к международному рынку капитала требует соблюдения ряда условий, в т.ч. корпоративной открытости, или, в новоязе – "транспарентности", что выражается в подготовке отчетности по определенным инвестиционным и аудиторским правилам, следовании стандартам, определяющим объем и структуру предоставляемой информации, ее периодичность и глубину раскрытия.

Однако ситуация изменилась. Доступ на международный рынок капитала практически закрыт, иностранные инвесторы отключены от торгов в России, тогда как ранее, как отмечают эксперты, они формировали 50-60% рынка и занимали свыше 70% в структуре акций в свободном обращении.

В таких условиях нет смысла предоставлять публичную отчетность, подготовленную в стандартах МСФО, соревноваться с прочими бизнесами за внимание инвесторов, готовя информационно емкие корпоративные презентации и представляя рынку долгосрочные стратегии развития с раскрытием корпоративной информации и статистики. Первые примеры уже появились - в апреле сразу три компании - НЛМК, ММК и Северсталь - отказались публиковать свои финансовые результаты за первый квартал. Ряд других российских "голубых фишек", в т.ч. Сбер, Лукойл, Интер РАО и АФК Система, удалили отчеты со своих сайтов.

Отказ от дивидендов. В апреле стало известно о решении трех холдингов - Северстали, НЛМК и Evraz - не выплачивать дивиденды за 4к21 и 1к22. Есть основания предполагать, что за металлургами последуют и другие российские компании.

Одна из важных функций дивидендов – повышение лояльности иностранных и российских акционеров, как фундамента для роста капитализации. В свою очередь, рост капитализации влиял на стоимость и доступность фондирования на международном рынке капитала. Однако в условиях схлопывания доступа к этому источнику капиталов значение капитализации нивелируется и нет никакой необходимости потворствовать желаниям акционеров, поскольку бизнес может рассчитывать только на собственные ресурсы, кэш и резервы.

Более того, в условиях финансовой и экспортно-импортной блокады, проблем логистики, и роста дебиторской задолженности, дивиденды представляют ту значительную часть денежного потока, которая может обрушить или, наоборот, обеспечить стратегическую устойчивость бизнеса, в зависимости от того, на какие цели направляется эта часть денежного потока.

Делистинг и/или национализация. СФ РФ 13.04.22 одобрил закон, запрещающий размещение и обращение на иностранных фондовых биржах депозитарных расписок на акции российских эмитентов. Согласно этой норме, торгующиеся за рубежом депозитарные расписки российских компаний и банков должны будут пройти процедуру делистинга, то есть выхода из обращения на иностранных биржах, и конвертации расписок в акции, которые будут обращаться на российском фондовом рынке. Закон коснется только компаний, которые зарегистрированы в России и проводили вторичный листинг на иностранных фондовых биржах, таких как LSE, NASDAQ, NYSE и франкфуртской FWB.

Формально, изменения закона "Об акционерных обществах" были инициированы после того, как в марте стоимость бумаг ряда российских компаний на LSE упала на 90% и более. Однако очевидно, что в условиях, когда Запад наложил арест на российские активы, угроза скупки российских же активов "задешево" весьма условна – зачем платить даже три цента, если можно просто ограбить.

Не вызывает сомнений тот факт, что нормальные отношения с Западом, как политические, так и экономические, разрушены на длительный период. В условиях тотального противостояния можно обоснованно ожидать, что в ближайшей перспективе 1-2 лет произойдет делистинг и/или национализация ключевых, стратегических или наиболее уязвимых компаний.

К перечисленному выше можно добавить, что ФТС приостановила публикацию статистики по экспорту и импорту, чуть ранее ЦДУ ТЭК перестало предоставлять статистику по добыче и экспорту нефти на неопределенный срок, а в начале марта ЦБ внес запрет на публикацию банковской статистики.

Последствия ухода бизнеса в тень

Нет сомнений в том, что происходящее на наших глазах закрытие доступа к корпоративной статистике, финансовым отчетам и презентациям, как и разрушение привычных каналов коммуникаций с акционерами и СМИ, продолжится и далее.

Чем это опасно? Субъекты экономики теряют условные точки отсчета и ориентиры, отталкиваясь от которых формируют свое понимание происходящих процессов – что и как меняется во внешнем экономическом и рыночном окружении, какова структура и причины тех или иных процессов. Отсутствие актуальной, полной и достоверной первичной информации определяет утрату способности менеджмента компаний к адекватным и своевременным инвестиционным и экономическим решениям.

Среди "пострадавших" от схлопывания информационного поля находятся не только субъекты российского рынка акций, но и, безусловно, оценщики, работающие в сегменте оценки бизнеса, поскольку один из краеугольных камней в основании фундамента этого сектора – наличие информации о целевом рынке оцениваемого бизнеса и его конкурентах, которые часто играют роль сопоставимых объектов или рассматриваются как ориентиры лучшей отраслевой практики.

Влияние происходящего на оценку бизнеса

Оценка бизнеса опирается на три базовых подхода – затратный (cost approach), рыночный/сравнительный (market approach) и доходный (income approach), особенности которых рассмотрены отдельно.

Исходя из наименований подходов, можно было бы предположить, что в наибольшей степени от дефицита информации пострадает достоверность/обоснованность рыночного/сравнительного подхода при выполнении оценки российских предприятий. Однако, объективно говоря, в силу масштаба российского фондового рынка и относительно небольшой численности торгуемых российских публичных компаний, возможности подбора объектов–аналогов были весьма ограничены и до происходящий событий. Таким образом, потери для реализации рыночного/сравнительного подхода от схлопывания информационного поля не столь критичны.

Более значимы потери для реализации доходного подхода и связано это со следующими обстоятельствами.

Доходный подход в оценке бизнеса опирается на подготовленную ad hoc, т.е., специально для рассматриваемой ситуации, индивидуальную модель денежных потоков оцениваемой компании, в которой формат и специфика генерируемого FCFE/FCFF [2] определяется двумя большими группами переменных, отражающих (i) внутреннюю специфику оцениваемого бизнеса, и (ii) специфику внешнего окружения и перспективы ее изменения.

Емкие презентации долгосрочных стратегий развития крупных российских компаний отражали специфику не только целевых для этих компании рынков, но смежных секторов, что в совокупности предоставляло вдумчивому оценщику большой объем ценной информации по внутрироссийской экономической и технологической среде, текущему состоянию и перспективам развития отдельных сегментов рынка.

Условно говоря, результаты работы "внутрикорпоративных Think tanks"[3] становились доступны широкому кругу пользователей, среди которых были и оценщики бизнеса, применявшие эти данные в разрабатываемых ИЭММ для прогнозирования внешнего окружения оцениваемых бизнесов и как ориентиры лучшей отраслевой практики.

В некоторой степени рост неопределенности, вызванный деградацией информационного потока, в рамках доходного подхода можно компенсировать сценарным анализом, широко используемым в стратегическом планировании. Понятно, что это не панацея, но очевидно и преимущество такого решения – возможность рассмотреть некоторый спектр различных сценариев, охватывающих вероятный диапазон развития событий для того чтобы обозначить крайности в оценке стоимости бизнеса.

В любом случае, подготовка для оценки компании нескольких сценариев - всегда более прагматичный, и реально работающий вариант, нежели попытка сформировать в доходном подходе единственный "наиболее вероятный" прогноз.

Кроме того, сценарное моделирование позволяет сформировать качественную основу для обсуждения перспектив развития оцениваемой компании с заказчиком оценки, и тем самым предоставить ему возможность мысленно побывать в будущем и подготовится к решению вопросов, с которыми он вероятно столкнется в том или ином сценарии.

Ссылки

[1] См. подробнее в комментариях здесь - "Концептуальный взгляд на перспективы российского рынка акций", ЖЖ spydell, 15 апр, 2022.

[2] В зависимости от специфики оцениваемой компании и характера имеюшхся данных для определения стоимости капитала, оценщик прогнозирует один из двух видов денежных потоков - FCFE или FCFF, соответственно, свободный денежный поток для собственного капитала (Free Cash Flow to Equity), или свободный денежный поток для компании (Free Cash Flow to the Firm).

[3] Think tanks ("мозговые центры") - подразделения или группы в компании, организованные для изучения конкретного предмета (экономического вопроса или научной проблемы) и предоставления информации, идей и рекомендаций.

О авторе

Сергей Остропольцев

Сергей Остропольцев

Директор Компании

Наиболее эффективный этап включения экспертов Компании в проектную группу

Привлечение консультанта на ранних этапах продвижения проекта позволяет минимизировать риски, заранее предусмотреть меры, компенсирующие возможные изменения условий реализации этого проекта (См. схему).

Обратная связь