Сфера компетенции
Сфера компетенции»
Набор услуг
Сектора экономики
Функциональные возможности
- ИЭММ - Индивидуальные экономико-математические модели
- ЭКММ - Эконометрические модели
Мнения и публикации
Мнения и публикации»
Обновление раздела
- Алгоритм исправления ошибок кадастровой стоимости
Крайние публикации
Актуальные темы
О Компании
О Компании»
Опыт работ
Опыт работ»
Выборка по типам работ
Выборка по секторам
Периоды времени
АССО ExpNet
АССО ExpNet»
Информационный банк ASSO
Информационный банк ASSO»
Крайнее обновление
- Масштаб и структура офисного рынка Владивостока
  (анализ подзон центральной части)
Общий доступ
Ограниченный доступ

Оценка бизнеса

Методология оценки бизнеса

Дисконтирование: середина или конец периода?

Апрель 2025

Выбор момента дисконтирования денежного потока (CF) в оценке бизнеса – на конец периода (End-of-year discounting) или на середину периода (Mid-year discounting) периодически обсуждается, как российскими, так и зарубежными оценщиками. Что это? Действительно важный фактор, требующий учета в оценке компаний, или манипуляция дилетантов, подменяющих учет реально значимой фактуры оцениваемого бизнеса пустым математическим жонглированием?

Суть вопроса и аргументация "pro"

Базовая формула (1) оценки с использованием метода дисконтированного денежного потока (экономического дохода) представлена на рисунке ниже.

Формула дисконтирования на конец периода

Суть формулы проста. Приведенная стоимость денежного потока PV, она-же суть стоимость актива, генерирующего этот денежный поток, определяется как сумма за n лет (от i=1 до i=n) периодических, как правило, ежегодных, денежных поступлений CF в год i, поделенных на числитель, представляющий собой сумму (1 + ставка дисконта d) в степени i.

Важное условие расчета по приведенной формуле (1) – собираемый в течении некоторого расчетного периода i будущий денежный поток CF дисконтируется, т.е. приводится к точке выполнения расчета, в момент окончания этого будущего периода i.

Формула дисконтирования на середину периода

Именно это обстоятельство является условной красной тряпкой для сторонников дисконтирования на середину периода по формуле (2), приведенной на рисунке слева, которые справедливо указывают, что в бизнесе доход генерируется сравнительно равномерно в течении отчетного периода/года. В любом случае, даже при наличии какой-то сезонности, денежные средства/платежи приходят на расчетный счет, в кассу и т.п. не единым целым, а в виде некоторой серии распределенных во времени поступлений.

Это имеет значение? Безусловно да, поскольку суть процедуры дисконтирования можно выразить в четырех словах - чем дальше, тем меньше. Иными словами – чем дальше вправо смещен момент дисконтирования, тем меньше абсолютная величина денежного потока CF, приведенного к моменту дисконтирования. Фактически, смещение момента дисконтирования на полгода влево по формуле (2) позволяет "на пустом месте" заметно увеличить стоимость оцениваемого бизнеса.

В чем проблема адептов Mid-year подхода?

Никто не оспаривает тот факт, что платежи приходят на расчетный счет или в кассу компании в виде серии распределенных в течении отчетного периода (года) поступлений, идентифицируемых в оценке и бухгалтерском учете терминами - Sales/Выручка.

Однако в приведенных выше формулах в качестве CF используется не Sales/Выручка, а параметр Expected Economic Income (Ожидаемый экономический доход),[1] принимающий, в зависимости от специфики оцениваемого бизнеса и ситуации, вид:

свободного денежного потока для собственного капитала (FCFE); [2]
свободного денежного потока для всего инвестированного капитала (FCFF); [3]
дивидендного потока (или других периодических выплат владельцам ценных бумаг);

Иными словами, сторонники Mid-year подхода не видят разницы между поступлениями от продаж (Sales) и, например, свободным денежным потоком для собственного капитала (FCFE), который становится доступным собственникам только после расчетов со всеми кредиторами, включая государство.

Для подготовленных оценщиков пропасть между показателями Sales и FCFE очевидна и не требует дополнительных пояснений. Для собственников или бухгалтеров компаний хорошим примером будет сопоставление верхней и нижней строчки Отчета о прибылях и убытках (о финансовых результатах) – "Выручка" и "Чистая прибыль (убыток)".

Кроме того, отметим, что большинство акционеров, т.е. лиц, которым в конечном итоге доступен итоговый денежный поток, рассчитывают на его получение в конце финансового года, когда компании подводят итоги и определяют свою дальнейшую политику, в том числе в области распределения свободного денежного потока и выплаты дивидендов.

Подводя итог

Безусловно, оценщику предоставляется право профессионального суждения, включая и выбор варианта дисконтирования – на конец периода (End-of-year discounting) или на середину периода (Mid-year discounting).

Однако, принимая решение по данному вопросу, оценщик должен учитывать следующее:

для получения стоимости бизнеса дисконтируется не любой удобный (доступный оценщику) показатель компании, а вполне конкретный вариант свободного/чистого денежного потока;
рассуждая на тему распределения входного денежного потока в течении года, необходимо понимать, что принципиален не момент прихода платежа на счет/в кассу оцениваемого бизнеса, а момент появления у собственника/акционера этого бизнеса юридического права распоряжаться свободным денежным потоком, определяемый действующими нормами хозяйственного и налогового права;

Соответственно, если собственник оцениваемого бизнеса имеет возможность выводить свободный денежный поток из бизнеса после погашения всех обязательств перед кредиторами, включая государство, чаще, чем раз в год, оценщик имеет право принять решение о применении дисконтирования на середину периода (Mid-year discounting), предварительно убедившись, что такая возможность будет доступна неограниченному кругу потенциальных покупателей/новых собственников/акционеров этого бизнеса.

Ссылки

[1] Expected Economic Income (Ожидаемый экономический доход) – термин, используемый в базовой книге по оценке бизнеса Valuing a Business The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, Fifth Edition, by Shannon P. Pratt, CFA, FASA, MCBA, MCBC, CM&AA, The McGraw-Hill Companies, Inc. 2008.

[2] FCFE (Free Cash Flow to Equity)- свободный денежный поток для собственного капитала.

[3] FCFF (Free Cash Flow to Firm)- свободный денежный поток для компании (всего инвестированного капитала).

Info1@assoinvest